В прошлой статье я предположил, что мы видим всё-таки разворот в сторону новой экономической политики, однако упомянул, что происходить это будет непросто. Сложность заключается в том, что многие вещи и взгляды не соответствуют действительности, требуют пересмотра, но пересмотр этот совсем не прост. В 2015-2016 годах я много писал об искажениях в восприятии реальности, сейчас, мне кажется, ситуация исправляется, однако госаппарат преследуют некие фантомные боли. Считаю, что очень важно акцентировать на них внимание с тем, чтобы трансформация шла успешнее. Начнём с фондового рынка и МФЦА.

Как создавались мировые финансовые центры

Проект МФЦА (как и РФЦА) – это фантомная боль "прорывных проектов" и "великого Дубая и Сингапура в сердце Евразии". Сегодня мы перешли к идее экономики простых вещей, приоритету благосостояния граждан, а не "мирового величия страны", роста ВВП и имиджевых проектов. Финансовый центр по своей логике является точкой обмена деньгами, драйвером его возникновения является несбалансированность спроса и предложения капитала. Либо заёмщики едут туда, где больше денег и их проще взять, либо капитал идёт туда, где больше возможностей для его размещения.

Гонконг стал финансовым центром, потому что будучи азиатской колонией Великобритании, стал воротами в Юго-Восточную Азию. Капитал сначала из Лондона, а потом и из других центров пришёл в Гонконг, потому что там был огромный спрос на него.

Сингапур с середины 1985 по 2004 годы был вторым портом мира, с 2004 по 2010 – первым и сейчас снова второй, уступая Шанхаю. Порт – это всегда "перевалка" и перераспределение товарных потоков, а значит, центр торговли, заключения контрактов, страхования грузов, расчётов, котировок на товары и контракты и так далее, то есть основа для развития финансовой инфраструктуры, притока капиталов.

Дубай начал операции своего международного финансового центра в 2004 году. Однако до этого в 1979 году здесь построили JebelAliPort – крупнейший порт Ближнего Востока, создав для него крупнейший искусственный залив в мире. В 1997 году порт Дубая вошёл в 10 крупнейших контейнерных портов мира. Кроме того, там же сконцентрировался и значительный объём ближневосточного нефтяного капитала, осложнённый запутанными схемами его перетока в силу непростых политических отношений как внутри региона, так и с внешними центрами капитала. Запад вводил различные санкции против различных стран задолго для арабской весны и войн. На этом фоне создавался Международный финансовый центр Дубая.

Такова основа и история появления новых международных центров Гонконга, Сингапура, Дубая и Шанхая. Огромные транспортные хабы, стимулирующие торговые операции в них, которые ведут к спросу на финансовое обслуживание, растущие рынки, создающие спрос на капитал. В случае с Дубаем наоборот – сильно избыточный капитал, который приводит к тому, что заемщики идут в Дубай.

Сколько инвестиций может получить казахстанская экономика в ближайшие 5 лет?

Посмотрим на Казахстан. Нужен ли портфельный капитал в стране?

С точки зрения международной торговли, расчётов и потребности в торговом капитале всё очевидно. Транзитный потенциал страны очень специфический – запечатанные вагоны и фуры с товаром едут из Китая до России и, возможно, обратно – никакой маршрутизации, перенаправления потоков, торговых сделок, перевалок нет. Соответственно, нет необходимости в международном торговом капитале, экспатах, офисах и так далее.

Нужен ли портфельный капитал в экономику? Такого капитала в стране в избытке. Сегодня объём избыточной ликвидности, утилизируемый в нотах НБ РК, – около 4 трлн тенге. Ежегодно только в ЕНПФ приходит около 1 трлн тенге новых отчислений, а с доходами от уже сделанных инвестиций поступления составляют 1,3-1,5 трлн тенге в год. Если предположить, что избыточные 4 трлн утилизируются в течение ближайших 5 лет, значит, доступных средств к размещению будет как минимум 2 трлн тенге в год. Подчеркну, что это по состоянию на сегодня, то есть не учитываются будущие доходы от уже действующих портфелей кредитов, притоки сбережений населения, прибыли финансовых институтов и доходы, которые будут приносить размещаемые средства, каковые также нужно реинвестировать.

Посмотрим, насколько это много в рамках экономики. Общая капитализация акций на Казахстанской фондовой бирже (KASE) составляет 14 трлн тенге, из них компании представительского индекса (наиболее крупные компании, торги акциями которых происходят регулярно) составляет 4,3 трлн тенге. Не все акции доступны к покупке на рынке: основная часть принадлежит стратегическим инвесторам, которые их продавать не будут, либо продадут адресно. Доступные акции называются фри-флоут – то есть "свободные к торговле". Например, у KEGOC и АО "КазТрансОйл" только 10% акций во фри-флоуте, остальные 90% принадлежат государству и продавать их оно пока не собирается.

Теоретически максимальная стоимость "свободных акций" представительского списка KASE составляет всего 1,3 трлн тенге или 29% от общей капитализации. С учётом этого максимальная стоимость "свободных акций" всех эмитентов, по моим оценкам, оставляет около 3 трлн тенге. Рынок корпоративных облигаций составляет 11,6 трлн тенге. Далее из рынка корпоративных облигаций и акций выделим долю финансовых институтов. Финсектор на фондовом рынке собрал 7,3 трлн тенге – 1 трлн в акциях (моя оценка) и 6,3 трлн тенге в облигациях (54,4% – данные KASE). Таким образом, в реальный сектор экономики за 20 лет зашло 7,3 трлн тенге (2 трлн в акциях и 5,3 – в облигациях).

Когда банки привлекают деньги с фондового рынка в виде акций или облигаций, то с точки зрения системной структуры финансирования экономики ничего не меняется. Банки также кредитуют, только деньги у населения и предприятий привлекают не через депозиты, а фондовые инструменты. Изменяется риск-профиль, налоговый-режим, регуляторный профиль инвестора и банка, структура акционеров, но система остаётся той же самой – деньги населения и предприятий в итоге оказываются в банковских кредитах экономике, просто через другие инструменты.

Итого всего в стране за 25 лет в реальный сектор размещено около 20 трлн тенге: 13 трлн – банковские кредиты и 7,3 трлн через акции и облигации. Я привожу оценки по порядку величины. Есть различные тонкости подсчётов, но в целом сумма примерно будет та же. Размещение текущей ликвидности за пять лет означает, что за этот период нужно впихнуть в экономику половину от того, что в неё зашло за 25 предыдущих лет. Однако сегодня кредитная ёмкость экономики сильно ограничена. Корпоративный сектор прошёл череду триллионных реструктуризаций, закредитованность населения уже вызывает опасения.

В качестве решения предлагается приватизация госкомпаний. Оценим её потенциал, и для этого приведу данные по стоимости (капитализации) отдельных казахстанских компаний. Капитализация KEGOC, "КазТрансОйл", "Казахтелеком", "KCell" составляет от 260 до 420 млрд. "Казатомпром", "Народный Банк", "Kazminerals" – порядка 1,5 трлн. "ҚазМұнайГаз" – 8 трлн тенге. Важно отметить, что в приведённых компаниях значительная доля государства есть только в KEGOC, "КазТрансОйле", "Казатомпроме", "ҚазМұнайГазе" и "Казахтелекоме", причём в последнем доля – 50%+1 акция, то есть там приватизировать нечего, если государство намерено сохранить стратегическое присутствие в отрасли.

Чтобы абсорбировать 2 трлн тенге в год через приватизацию, нужно каждый год на протяжении 5 лет полностью продавать по 4-6 компаний типа KEGOC, "КазТрансОйл" или по 2 компании как "Казатомпром". Если же продавать хотя бы по 25%, то за 5 лет нужно приватизировать 50-70 компаний размером с национальные отраслевые. Их столько просто нет. Приватизационный потенциал страны при полной распродаже всех акций не превышает 20 трлн тенге, при частичной продаже – не более 5-7 трлн тенге. С учётом активного сопротивления приватизации он падает ещё ниже – до 2-3 трлн тенге.

Карго-культ стоимостью 60 млрд тенге

В локальном плане капитала в стране много и проблемой является его размещение – нет спроса. С этой точки зрения МФЦА бессмыслен – капитал не нужен, предложить нечего. Сибирско-центральноазиатское расширение географии ситуацию никак не меняет.

В глобальном же плане вся избыточная ликвидность вместе с Нацфондом и резервами является незначительным капиталом. Страна может предложить миру около 50-60 млрд долларов. Между тем только годовой доход одного суверенного фонда Дубая в 2018 году составил 63 млрд долларов. Иностранным заёмщикам идти в Казахстан за капиталом бессмысленно.

Понимая приведённые реалии, создание МФЦА очевидно является карго-культом. Складывается впечатление, что провал РФЦА (региональный финцентр) обосновали отсутствием английских судей в париках и несовременными зданиями. Сейчас ошибку исправили и всё забурлит. На самом деле законодательство, парики судей и здания не являются главным для финцентра.

В общем, провал очередной попытки, пусть даже для этого потратится 60 млрд тенге (финансирование на 2019-2021 годы по 20 млрд), – это не самое страшное, хотя и существенно само по себе. Гораздо более значимые потери страна несёт от снижения эффективности внутреннего рынка в виде проблемы двух бирж (KASE и AIX), двух юрисдикций, которые создают проблемы эмитентам, инвесторам, профессиональным участникам, а также от непонимания и репутационных издержек в глазах финансового сообщества, которое не понимает – зачем, для кого, на какой базе страна строит МФЦА.