Что такое инфляционное таргетирование и как оно влияет на курс тенге?

Что такое инфляционное таргетирование?

Инфляционное таргетирование (ИТ, таргетирование инфляции) в переводе с английского – нацеливание на инфляцию. Это разновидность монетарной политики центральных банков (в случае Казахстана – Национального банка), при которой конечная цель регулятора – стабильность цен на внутреннем рынке. Основной инструмент ИТ – процент базовой ставки (ставка, по которой Центральный банк страны выдаёт кредиты банкам второго уровня). Она определяет стоимость денег в экономике, объём денежного предложения и тем самым влияет на инфляцию. Чем ниже инфляция, тем менее заметно для потребителя меняются цены на продукты.

Если говорить простым языком, то регулятор может повысить базовую ставку и сделать кредиты (и для бизнеса, и для населения) дороже. Из-за дороговизны денег население и бизнес начинают тратить меньше и больше копят. Если потребление падает, а сбережения растут, то и инфляция начинает снижаться, но вместе с ней и экономический рост. Снижение базовой ставки, наоборот, должно сделать банковские кредиты дешевле и "разогреть" траты населения и, соответственно, производство. Плавное и грамотное регулирование такого параметра, как инфляция, позволяет развивать экономику, защищая население от шоковых скачков цен.

Национальный банк для изъятия ликвидности из экономики предоставляет возможность банкам вкладываться в ноты (ценные бумаги Нацбанка, которые он продаёт БВУ по низкой ставке, а покупает по высокой, давая им прибыль. – Авт.) по базовой ставке, что уменьшает объём денег в экономике и, соответственно, снижает инфляцию. Это что-то вроде компенсации за то, что банк не использует свои деньги. При большой ставке банки перестают кредитовать население и вкладываются в ноты, а при маленькой ставке банк может получить эти же деньги недорого, чтобы кредитовать население.

Обычно введение ИТ обозначает, что курс местной валюты переходит к плавающему или свободно плавающему режиму, так как теперь регулятор не ориентируется на удерживании валютного курса в соотношении к цене на золото или какой-либо другой валюты.

Считается, что автором денежной политики, которая ориентируется на стабильность потребительских цен, является шведский экономист Кнут Викселль. Идея инфляционного таргетирования была озвучена в 1896 году, а первый ей воспользовался Резервный банк Новой Зеландии в 1988 году, который официально перешёл на ИТ в 1990 году. Позже к нему начали присоединяться другие регуляторы, и за прошедшие 30 лет около 40 стран стали использовать монетарную политику, нацеленную на инфляцию. Все они преимущественно относятся к развивающимся странам и примерно 10 к развитым: Норвегия, Канада, Израиль, Великобритания, Австралия, Япония, Южная Корея, Швеция и Новая Зеландия, Чехия и Исландия.

Точное количество стран, которые используют инфляционное таргетирование, назвать сложно. Эта политика зависит от многих экономических и волевых решений Центрального банка и правительства. Стабильность, которую предрекает политика ИТ, обеспечивает рост доверия к национальной валюте и при этом требует доверия к действиям национальных банков. На такие условия идёт не каждое государство, многие скрывают своё влияние на монетарную политику. В той же Зеландии, которая была первопроходцем, таргетинг устанавливает Центробанк совместно с правительством.

Классические требования монетарной политики ИТ:

• Обособленность Центрального банка от правительства, чтобы не испытывать давление в своих решениях, которые могут привести к возникновению конфликтов с объявленной целью по инфляции. При этом необходима прозрачность и подотчётность регулятора, готового отвечать за свои решения
• Свободное ценообразование, на которое не должно влиять правительство, устанавливая минимальные цены на определённые продукты. Также необходимо ограниченное участие государства в крупных производственных процессах, так как это может создавать перекосы в экономике, характеризующиеся дорогими нерыночными производствами, которые существуют только ради создания рабочих мест без цели окупиться
• Слабая зависимость экономики от мировых цен на экспортируемое сырье и минимальный уровень долларизации финансовой сферы
• Стабильный обменный курс, который можно спрогнозировать
• Развитые финансовые рынки с устойчивой банковской системой
• Надёжная статистическая база и высокая квалификация финансовых аналитиков; Центральный банк должен иметь надёжную методику определения базовой и других видов инфляции; оперативный анализ текущей динамики изменения потребительских цен и достоверный краткосрочный и долгосрочный прогнозы их изменения.

Чем плох фиксированный курс?

При контроле курса национальной валюты у государства появляется как минимум две задачи, без решения которых экономика начнёт накапливать дисбалансы:

1. Выбрать, к какой иностранной валюте привязывать свою.
2. Выбрать, на каком уровне держать курс национальной валюты.

Основной минус фиксированного курса национальной валюты – это подверженность внешним шокам. Регулятор не может вовремя реагировать на изменения в мировой экономике (и политике), так как при частом корректировании стоимости национальной валюты теряется сам смысл в фиксированном курсе, а доверие к действиям Национального банка падает.

Первая задача обычно решается привязкой к курсу доллара, но этот выбор необязательно верный. Как правило, государство сильно зависит от торговых отношений с несколькими странами со своей валютой (так же, как Казахстан зависит, к примеру, от России и Китая). Регулятору придётся учитывать специфику сразу нескольких экономик, чтобы выставить какую-то определённую стоимость своей валюты.

Второй фактор также связан с международной торговлей. У дисбалансной стоимости нацвалюты два простых сценария:

1. Слишком дешёвая – соседи за бесценок будут скупать производимые продукты, а это быстро приведёт к росту инфляции.
2. Слишком дорогая – закроется всё местное производство, так как выгоднее будет закупаться дешёвыми импортными продуктами.

Государству придётся тратить запасы бюджета или, например, Нацфонда на поддержание бизнеса, а также на защиту высокого курса своей валюты на мировом рынке, что чревато большими расходами. Например, на поддержание высокой нерыночной стоимости тенге в 2014-2015 годы государство потратило около $28 млрд.

При этом тесные торговые отношения с несколькими странами может ещё сильнее усугубить положение: в разных регионах большой страны могут присутствовать оба сценария.

Тем не менее отрицательные факторы фиксированного курса можно нивелировать с помощью здоровой рыночной экономики. Об этом свидетельствует то, что почти из двухсот государств во всём мире менее четверти перешли к инфляционному таргетированию, а остальные пока не торопятся.

Работает ли ИТ в Казахстане?

Официально Казахстан пришёл к инфляционному таргетированию 20 августа 2015 года, хотя при этом про свободный плавающий курс говорилось в официальных отчётах с конца девяностых. Регулятор при этом сохранил за собой право вмешиваться в торги на валютном рынке для нивелирования резких скачков курса тенге. В качестве главного инструмента Нацбанк РК заявляет базовую ставку, а в качестве промежуточного ориентира для принятия решений берётся прогноз инфляции, при котором учитываются инфляционные ожидания населения.

Национальный банк стабильно выкладывает на своём ресурсе отчёты по изменению базовой ставки, а также исследования по обзору инфляции. Если им верить, то денежно-кредитная политика стабильно работает, выполняя поставленные цели. За 3 года Национальный банк постепенно снизил уровень инфляции с 13,6% до 5,9% к августу 2018 года, а к 2020 должен понизить инфляцию до 3-4%.

Тем не менее, если вспомнить требования, необходимые для полноценного инфляционного таргетирования, получается, что Казахстан по многим параметрам не подходит для этой монетарной политики. И. о. председателя правления Halyk finance Мурат Темирханов заявляет, что по-настоящему к инфляционному таргетированию НБРК пришёл только к середине 2016 года, когда прекратил интервенции на валютном рынке.

"В целом я положительно оцениваю работу Нацбанка по внедрению ИТ. То, как работает инфляционное таргетирование в Казахстане, ещё далеко от классического использования такой монетарной политики, однако в этом мало вины самого Нацбанка. Регулятор проделал большую и полезную работу, однако из-за структурных проблем экономики у нас до сих пор не развиты валютный и фондовый рынки. В Казахстане в основном превалирует так называемая инфляция издержек (cost-push inflation), на которую Нацбанк имеет мало влияния. Есть определённые вопросы по курсовой политике Нацбанка, но я думаю, это временные проблемы становления реального плавания тенге", – комментирует Мурат Темирханов.

Советник председателя Национального банка РК Айдархан Кусаинов уже проводил подробный разбор монетарной политики регулятора и объяснял последовательность его действий в нескольких статьях на отдельной странице.

Государство до сих пор наращивает свои объёмы в экономике, предоставляя нерыночные дешёвые кредиты для национальных компаний, которые ни один банк не смог бы предоставить. Это негативно сказывается на частном бизнесе из-за невозможности конкурировать с такими крупными государственными компаниями. Так, например, АО "Самрук-Казына" в начале августа заявило, что выделит 337 млрд на займы по ставкам ниже рыночных для своих портфельных компаний. В частности, в АО "НК "Казахстан темир жолы" и АО "Казахтелеком" – по 75 млрд тенге и АО "НАК "Казатомпром" – 200 млн долларов.

Негативное влияние дешёвых денег также признаёт советник председателя Национального банка РК Айдархан Кусаинов, заявляя, что такие действия также приводят к дисбалансам в экономике.

"После кризиса 2008 года начались все эти дешёвые кредиты в качестве антикризисной меры, но в какой-то момент всяческой поддержке бизнеса нужно ставить конец. Начинают расти ненужные производства за ненужные деньги, – говорит Айдархан Кусаинов. – Такова экономическая политика правительства, которая должна меняться, но это вне владений Национального банка".

В то же время директор центра прикладных исследований Talap Рахим Ошакбаев заявляет, что ИТ в Казахстане нет, а действия регулятора по большей части направлены на стабильность курса. "То, что делает Нацбанк, – это каргокульт элемента инфляционного таргетинга с базовой ставкой и якобы процентным каналом и якобы свободным плаванием валюты, но на самом деле ничего этого в реальности нет".

На сегодняшний день ликвидность, которая изъята из экономики через ноты, равна примерно пятой части от всей массы денег, и если их вернуть в экономику, то тенге в одночасье обрушится. По данным АФК, эти деньги напечатали после перехода к свободно плавающему курсу, так как долларовые пассивы банков начали конвертироваться по более высокому курсу в тенге. Это объяснялось не столько контролем курса тенге, сколько контролем инфляции как необходимый шаг для решения дедолларизации депозитной базы, снижение импорта и стимулирование экспорта. Но по соотношению середины 2016 года к середине 2018 объёмы нот выросли в несколько раз – с 1 трлн до 4 трлн.

По мнению Рахима Ошакбаева, базовая ставка не работает, так как по программе оздоровления банковского сектора Национальный банк выпустил более 400 млрд тенге по ставке 4% на 15 лет, что в два раза ниже базовой ставки. Эти деньги были выделены банкам, которые потом регулятор изымал из экономики через ноты по базовой ставке. Получается, что банки вкладывались в ноты Национального банка, получая прибыль большую, чем процент, который они должны отдавать.

Программа оздоровления была закрыта Президентом в апреле 2018 года, но до сих пор сохраняется большое количество схожих программ субсидирования.

"И после этого говорить, что базовый канал у нас работает, совершенно невозможно. Есть очень много программ субсидирования процентных ставок. Есть гигантский объём ликвидности, который аккумулирован в квазигосударственном секторе и который они получают прямо из бюджета и Нацфонда и размещают его в банках. Поэтому реально процентный канал не работает в этом виде и, соответственно, я думаю, что ИТ у нас не работает", – считает Рахим Ошакбаев

В этот круговорот добавляются деньги, получаемые национальными компаниями из Нацфонда и ЕНПФ, финансами которого руководит регулятор. Они хранят свои финансы в банках, которые, опять же, могут вкладываться в ноты. В качестве примера можно взять историю Банка Астаны, основная часть кредитного портфеля которого состояла из государственных денег, при этом, по словам Национального банка, такое соотношение нормально для специфики казахстанской экономики.

По словам директор центра прикладных исследований Talap, решения, принимаемые регулятором по базовой ставке, откликаются на инфляции не менее чем через полтора года и работают только отчасти, так как доля всех финансов, которые генерирует государство через национальные компании, составляет около половины от всей массы денег. В таких условиях замедление темпов инфляции достигается не столько за счёт регулирования базовой ставки, сколько за счёт совпадения циклов: повышение цены на нефть, укрепление тенге за счёт замедления инфляции в России, которая сейчас находится на исторических минимумах.

"У нас управляемо плавающий курс, и его ключевая проблема в том, что никто не знает, по каким параметрам и с какими таргетами он управляется Нацбанком и что в конечном счёте ожидать. На вопрос "Что ожидать от курса тенге к концу года?" я обычно отвечаю, что он будет таким, каким его захочет видеть Нацбанк", – подытожил Рахим Ошакбаев, директор центра прикладных исследований Talap.

Есть ли альтернатива?

В то время как все признают эффективность инфляционного таргетирования в странах, которые следуют или могут следовать требованиям этой политики, нет единого мнения, как приспособить её для государств, зависящих от сырьевого экспорта, подобных Казахстану. По словам и. о. председателя правления Halyk finance Мурата Темирханова, в последние несколько лет авторитетные эксперты с мировым признанием и он сам считают, что вместо инфляционного таргетирования лучше использовать таргетирование роста номинального ВВП (ТРНВВП).

"В данной монетарной политике свободное плавание нацвалюты, управление базовой ставкой, управление ожиданиями населения и бизнеса остаются неизменными по сравнению с инфляционным таргетированием. Главное отличие заключается в том, что фактически у Нацбанка появляется "двойной мандат" без противоречия целей. Номинальный рост ВВП состоит из двух компонентов: инфляции и реального роста ВВП. То есть в ТРНВВП перед монетарным регулятором стоит задача в правильном нахождении баланса между ростом экономики и инфляцией", – заявил Мурат Темирханов.

По мнению финансиста, ключевым отличием от ИТ является "двойной мандат", который позволяет повышение инфляции в краткосрочной перспективе, особенно если она относится к виду "инфляция издержек", когда цена ресурсов сильно влияет на стоимость конечного продукта, что зачастую наблюдается в Казахстане. "При таргетировании инфляции повышение таргета крайне нежелательно, так как это не только снижает доверие к политике ЦБ, но и чревато потерей контроля над инфляцией и в целом может быть просто трудно реализуемо", – добавил Мурат Темирханов.

"Если бы сейчас Нацбанк применял ТРНВВП, то он вполне мог бы снизить базовую ставку до уровня инфляции или даже чуть ниже. Снижение процентных ставок на депозиты и кредиты на 3% однозначно подтолкнуло бы кредитование и сократило бы сбережения в пользу трат. Все это, несомненно, дало бы хороший импульс росту несырьевой экономики", – подытожил и. о. председателя правления Halyk finance.